订单（合同欠债）驱动的无息欠债是上行从因。欠债布局上，【有息欠债率】和【无息欠债率】均已不变，【预收账款+合同欠债】反映订单已4季度回升。

　　A股非金融企业ROE企稳，资产周转率拖累，发卖利润率提振。A股非金融25年三季报ROE（TTM）为6。56%，相对于25年中报的6。57%下行0。01pct，发卖利润率提拔根基对冲资产周转率的拖累。

　　从利润贡献度来看，剔除金融板块后，有色金属、电子、钢铁、通信、电力设备是三季报业绩回升的从因。

　　我们进一步伐查三季报，筛选近几个季度订单增速持续改善&25Q3订单增速同比高增的行业如下表：计较机设备、数字芯片设想、液冷温控、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、从动化设备、医疗研发外包。

　　因而，我们系统建立并查验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于手艺面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报题目超预期因子”和“阐发师盈利预测上调因子”，并正在此根本上开辟了度合成策略，显著提拔了投资组合的不变性和超额收益能力。

　　三季报表征【订单】的目标也延续改善：合同欠债+预收账款的同比增速持续5个季度上行，以制制业的订单恢复为从。

　　中期来看，相对业绩劣势对气概有较强的意义。13-16年，成长（以创业板指权衡，20年后同时考虑科创板）盈利占优、气概占优；16-18年，价值（以沪深300权衡）盈利占优、气概占优；19-21年，成长盈利占优，气概占优。

　　我们系统建立并查验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于手艺面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报题目超预期因子”和“阐发师盈利预测上调因子”。

　　当上市公司发布显著超预期的业绩后，股价往往通过向上跳空白口完成沉估，并陪伴动量效应延续涨势。

　　哪些行业供给出清后无望反转？盈利曾经或即将触底+产能及库存出清+产能操纵率企稳+现金流回暖：（1）锂电材料（电解液及溶剂添加剂/6F/铁锂/隔阂/铝箔）；（2）存储模组；（3）风电后周期（零件/电缆）；（4）部门跌价品（如刀具）。

　　地缘冲突超预期使得全球通缩再度呈现大幅上行压力；海外通缩频频及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节拍低于预期（美联储降息节拍、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增加政策力度不及预期，使得经济苏醒乏力及市场风险偏好下挫等。

　　对于第二类超预期因子，基于研报信号的两类因子——研报题目超预期和阐发师盈利预测上调，从卖方预期误差的视角识别根基面改善的晚期信号。

　　起首，ROE企稳改善的行业，除了有色、TMT之外，次要集中正在中逛板块（钢铁/建材/化工/电新/机械/军工）。

　　A股非金融三季报累计及单季归母净利润同比回暖。A股非金融三季报累计归母净利润同比增速+1。65%（中报同比+0。89%），A股非金融石油石化三季报累计归母净利润同比增速+3。63%（中报同比+3。41%）。

　　3． 反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或来岁有必然拐点能见度：风电零件、部门锂电材料（如隔阂/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；盈利拐点能见度仍不开阔爽朗、但来岁可不雅测（有抓手）：顺周期、猪周期、对美出口链。

　　自23年以来，因为收入长时间未能扭转下滑的趋向，使得企业产能周期的摆设变得隆重——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速婚配。

　　（2）反转策略（左侧）：三季报出拐点的需求来历：风电（后周期）、锂电（中上逛）、存储（模组）。此外，部门品类跌价带来盈利拐点（需求持续性待察看）。

　　三、除了TMT和有色是当之无愧的景气品种之外，创业板产能周期看到拐点，【中逛板块】的变化值得寄望！

　　ROE正贡献：有色，钢铁，化工，电新，军工，TMT。ROE为正，且三季报相较中报改善的行业次要集中正在中逛材料、中逛制制、TMT：有色金属、钢铁、根本化工、建建材料、电力设备、国防军工、汽车、美容护理、医药生物、电子、传媒、通信、计较机。

　　当前成长气概相对价值气概盈利差已持续4个季度上行，对应本年成长占优行情。万得分歧预期数据显示，科创创业板2025E取沪深300的预测增速差将继续提拔至23%。

　　最初，按本年现实利润贡献度排序，有色、TMT、中逛板块也是次要的正贡献。相较之下，下逛内需、地产、国内资本品的改善还需要期待。

　　我们操纵研报题目超预期和盈利预测上调两个因子，建立了“研报合成因子”，即仅纳入同时满脚“题目超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股。

　　先前我们基于2025Q2订单目标（预收账款+合同欠债）显著改善所筛选出的行业，如锂电、半导体、CXO等，正在Q3展示出强劲的根基面取市场表示，营收增速遍及提拔且股价表示领先，验证了订单目标对景气宇的前瞻感化。

　　另一方面，新兴制制业牵引了产能扩张的从力军。AI财产链，机械人的上逛，锂电池/储能/风电设备均了新一轮CAPEX扩张周期。

　　23年库存触底未能补起来，25年Q3呈现补库拐点。跟着PPI逐步企稳，以及企业运营现金流的改善，A股补库志愿呈现拐点。三季报A股存货增速较着回升，补库现金流持续3个季度呈上升趋向，短期增速均已转正。

　　2． 反转策略（左侧）：三季报出拐点的需求来历：风电（后周期）、锂电（中上逛）、存储（模组）。此外，部门品类跌价带来盈利拐点（需求持续性待察看）。

　　剔除季候性扰动， 25年三季报A股非金融的资产欠债率底部企稳，非金融非地产企业的资产欠债率小幅回升。

　　目前本钱开支的收缩已和收入增速逐步挨近，逐步消化22-24年供需错配的缺口，因而企业对于新增投资最审慎的阶段过去！

　　ROE持续四个季度底部企稳。考虑到杜邦三因子中已改善其二，利润率企稳恢复、杠杆率抬升、资产周转率磨底，26年ROE无望进入迟缓抬升阶段，有益于指数从“水牛”切换至“ROE牛市”。

　　我们正在9月3日发布的《逃随业绩“欣喜”的从未》中提出，当市场高增加标的变得稀缺时，市场对业绩的订价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。识别未充实反映正在市场预期中的业绩拐点，比纯真筛选高增加标的可能更具实和价值。

　　周转率的回落表白经济供需恢复环境仍然需要时间。虽然周转率仍正在回落，但端营收同比曾经转正，表白需求正正在苏醒。而发卖利润率的提拔，从因费用率回落，而非毛利率有所提拔，表白供需布局仍待均衡，通缩仍处正在修复历程中。

　　对应着企业逐步“敢于花钱”，无论是花钱补库存、或是花钱扩产能，我们看到本年Q2-Q3呈现了较着的拐点型信号。

　　三次“供给收缩” 政策都发生正在周转率比力低的时辰，从这个角度来看“反内卷”的本色推进仍较为环节。

　　最新一期（25年三季报）选股成果看，研报合成因子筛选超预期股票池共52只股票，生益电子、奥比中光、富家数控等入选，节选股票池部门标的数据如下表！

　　一方面，这意味着产能过剩的行业，正接近出清拐点。创业板履历了一轮完整的产能出清周期，曾经看到拐点（电新，医药）。以创业板为例，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→正在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。

　　企业运营现金流持续3个季度改善，上一轮改善周期仍是2020年。一方面，发卖商品收到的现金流起头回升，这表白需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，企业三角债压力下降，应收账款增速持续下行。

　　虽然保守经济部分仍有压力（内需消费、地产周期、办事业），可是A股全体依托先辈制制业，特别是来自于科技/外需的先辈制制业，凭仗其布局转型和业绩，实现了总量维度的企稳以至改善。

　　25年三季度的单季度净利润环比高于汗青中位程度。A股非金融三季度单季归母净利润环比增速高于2004年以来同期中位程度，单季归母净利润环比-0。9%，2004-2024年汗青中位数为-6。5%。

　　从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE见到底部，26年无望暖和抬升——企业率先加杠杆，那么周转率无望带动ROE新一轮上行周期。

　　（1）景气策略（扩张期）：当前向上的六个需求：AI、储能、存储、端侧、外需α、海外医药研发。

　　从25年中报选股成果看，通过“业绩通知布告次日跳空高开≥5%”这一焦点手艺信号筛选可得大约100只股票，组合内个股自9月1日（中报预告截止日后）以来，平均涨幅可不雅。龙头个股如先导智能（+64。8%）、兆易立异（+38。4%）、通富微电（+28。3%）等超额收益显著。

　　我们测验考试通过客不雅的财政数据，定位各行业的根基面周期。行业根基面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→建顶期。

　　23年以来费用率持续抬升对净利率形成挤压，近一年来企业通过无效控费，带来了净利率的逐步不变。

　　周期边际变化角度，除了共识度较高的AI之外，本年以来最顺畅的行业仍是电新（背后是风电和储能两大需求的苏醒）。

　　【合同欠债+预收账款】表征订单，是需求的无效目标；本年中报选出来的行业根基上正在三季度都有不俗的超额收益（如下表）。

　　上个季度，基于中报综述和三季度宏不雅量价数据，我们估计业绩拐点最早能正在Q4见到。现实上，本年三季报曾经收入由负转正、利润增速提速。

　　这表白，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐步不变，竣事了2020-2024年的持续去杠杆周期。

　　筛选三季报相对25年中报、25年一季报持续加快&三季报累计同比为正的行业，这些行业次要分布正在：TMT（影视院线、逛戏、软件开辟、元件、其他电子、消费电子、通信办事）、必需消费（动物保健、农产物加工、非白酒、饮料乳品）、中逛制制（地面兵拆、电池、电机、电网设备）、可选消费（黑色家电、个护用品、汽车零部件、其他家电）。

　　这一点变化常来之不易的。A股行业市值权沉、业绩表示、公募基金持仓，都是对上述经济转型最好的映照。

　　24年企业现金流大幅净流出次要来自于三大现金流均有所承压：运营现金流恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。

　　A股非金融三季报营收同比回正。A股非金融三季报累计营收同比增速+0。3%（中报同比-0。56%），A股非金融石油石化三季报累计营收同比增速+1。45%（中报同比+0。65%）。

　　下表为按照2025年中报筛选同时满脚“题目超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股，共47只。组合内龙头公司表示仍然超卓，如阳光电源（+91。3%），新强联（+46。4%）、建投能源（+26。0%）、生益科技（+21。6%）。

　　较好的案例发生正在97-00年：ROE暖和恢复，水牛泡沫破灭。

　　三季报A股【预收账款+合同欠债】同比增速继续大幅改善，此中三季报同比增速较高、增加贡献度较高的一级行业是：国防军工、计较机、轻工制制、根本化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。

　　24年企业现金流压力较大；25年三季报，企业净现金流虽然仍为负，但较客岁同期呈现了较着的改善。

　　（3）反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或来岁有必然拐点能见度：风电零件、部门锂电材料（如隔阂/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；第二档：盈利拐点能见度仍不开阔爽朗、但来岁可不雅测（有抓手）：对美出口链、顺周期、反内卷、猪周期。

　　【预收账款+合同欠债】同比增速对于一些A股全体、以及制制业行业的收入增速和利润增速、股价表示，具有必然的意义。

　　大盘气概的上证50、沪深300相较小盘气概的中证1000、国证2000净利润同比增速改善幅度并没有较着差别，而成长气概的创业板指、创业50、科创50净利润同比增速回升居前。

　　25年环境好转，也得益于三大现金流均呈现了改善：运营现金流恢复，投资现金流收入削减，筹资现金流改善。

　　维持景气-需求侧预期向上。Q4及来岁仍能有25%以上增加，次要是：（1）AI：海外算力、国产算力；（2）存储：设备、材料、芯片；（3）端侧；（4）外需α：对美品牌出海龙头、工程机械、海风、CXO等；（5）储能：电池、系统。

　　三季度订单延续改善的行业：计较机设备、数字芯片设想、液冷、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、从动化设备、医药研发外包。

　　三季报来看，净利润同比持续两个季度加快&三季报累计同比为正的行业集中于：TMT、中逛制制、必需消费、可选消费。

　　其次，创业板的产能周期显示是持久出清后触底企稳的迹象（21年投资现金流见顶→23年正在建工程见顶→24年固定资产见顶），这就对应着两沉板块【电新、医药】的窘境反转。

　　最新一期（25年三季报）选股成果看，手艺面信号筛选超预期股票池共112只股票，博杰股份、楚江新材、生益电子等入选，节选股票池部门标的数据如下表。

　　25年三季报的筹资现金流较客岁改善，次要是“筹资端”改善——或取924以来处所化债取宽信用政策相关。

　　正在25。8。27演讲《行业比力框架：把握“感”》中，我们建立了涵盖A股大都细分行业、合计1300+公司的数据库，能够间接察看龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等环境。以期实现：间接察看行业内龙头公司的环境→总结行业环境→进行行业比力。

　　但积年来看目前筹资现金流占收入比仍处汗青低位，次要是接收投资收到的现金及取得告贷收到的现金占比力低拖累。

　　此中，由新需求预期驱动的部门中逛制制行业曾经起头扩产，下图锂电池、储能的产能周期都自卑周期的底部起头转正。

　　从25年中报选股成果看，通过上述两类因子建立的投资组合平均涨幅可不雅，Q2及Q3的股票池标的详情见注释。